（報告出品方/分析師：東方證券 黃驥 余斯杰）22H1建材板塊及21年年度策略回顧 整體表現(xiàn)一般，機構(gòu)在傳統(tǒng)賽道減倉 建材整體超額收益不明顯，石英材料與基建穩(wěn)增長表現(xiàn)亮眼。2022年以來，建材板塊相比其他板塊表現(xiàn)中上，但超額收益并不明顯。其中石英材料和基建穩(wěn)增長等細分板塊表現(xiàn)相對較好，個股表現(xiàn)分化較大。機構(gòu)資金主要依然集中于各大細分行業(yè)龍頭，新材料吸引了較多的市場增量資金。 穩(wěn)增長主題加持下，建筑建材表現(xiàn)尚可。2022年以來，隨著外部經(jīng)濟下行壓力加大以及市場預期 調(diào)整，除了煤炭行業(yè)，A 股其他行業(yè)板塊全部面臨負收益。但在穩(wěn)增長主題的加持下，建筑和建 材行業(yè)相比其他行業(yè)表現(xiàn)較好。建筑行業(yè)直接參與基建項目施工，收益表現(xiàn)比建材更好。建材超額收益不明顯，基本面和估值水平環(huán)比均有回落。申萬建材行業(yè)指數(shù)2022年初至今收益-17.1%，相比其他行業(yè)處于中上水平，但超額收益并不明顯。2022Q1建材板塊無論是基本面表現(xiàn)， 未來預期，還是行業(yè)估值表現(xiàn)相比2021Q4都有較為明顯回落。石英材料與早周期穩(wěn)增長板塊表現(xiàn)較好，裝修建材后周期表現(xiàn)較差。主要細分板塊2022年至今 平均收益均為負，橫向比較，石英材料受益于光伏行業(yè)景氣表現(xiàn)好。水泥、管材、減水劑、混 凝土受益于穩(wěn)增長主題表現(xiàn)緊隨其后。板材、瓷磚、涂料等后周期板塊受地產(chǎn)風險釋放表現(xiàn)較差。個股收益分化較大，石英股份表現(xiàn)亮眼。年初至今行業(yè)收益超 10%個股只有坤彩科技、北玻股份、 祁連山、石英股份、友邦吊頂。石英股份是細分行業(yè)龍頭且主要受益于行業(yè)高度景氣。其他個股 均不是行業(yè)龍頭且股價表現(xiàn)與行業(yè)基本面關(guān)聯(lián)度相對較低。 龍頭吸引較多機構(gòu)資金，新材料成為市場新寵。東方雨虹依然吸引龐大的機構(gòu)資金，傳統(tǒng)細分行業(yè)龍頭海螺水泥、偉星新材、中國巨石、旗濱集團同樣吸引較多機構(gòu)資金。菲利華、石英股份、 中簡科技等新材料龍頭企業(yè)受益于行業(yè)景氣在 2022Q1 也吸引較多市場關(guān)注度。新材料細分龍頭增持明顯，基建穩(wěn)增長與底部反轉(zhuǎn)預期下傳統(tǒng)建材也有部分機構(gòu)增持。長海股份、 中簡科技、石英股份作為相應新材料細分板塊龍頭，在良好基本面表現(xiàn)下吸引較多機構(gòu)資金增持。四川雙馬受益于業(yè)務轉(zhuǎn)型有較多機構(gòu)增持。蒙娜麗莎、上峰水泥、科順股份、海螺水泥、旗濱集 團等傳統(tǒng)建材也有部分機構(gòu)資金增持。我們認為機構(gòu)資金增持傳統(tǒng)建材主要基于 1.早周期板塊受 益于基建穩(wěn)增長，2.后周期板塊博取底部反轉(zhuǎn)收益。 板塊經(jīng)營壓力增加，地產(chǎn)竣工超預期下滑，原年度策略部分不及預期 企業(yè)經(jīng)營壓力巨大，上市公司業(yè)績下滑速度加快。上半年建材企業(yè)普遍面臨外部需求疲軟，上游 成本高漲，下游資金趨緊三大困境，上市公司業(yè)績下滑且出現(xiàn)加速的態(tài)勢。其中玻纖與石英材料 受行業(yè)景氣表現(xiàn)相對較好。消費建材是房企風險釋放的重災區(qū)，出現(xiàn)較多虧損；早周期建材和玻 璃則出現(xiàn)較大面積的業(yè)績下滑。 基建數(shù)據(jù)同步向好，房企數(shù)據(jù)持續(xù)下行。2022年以來，基建和地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)差異較大。外部經(jīng)濟下行壓力不斷加大的環(huán)境下，穩(wěn)增長力度持續(xù)提升。基建板塊出現(xiàn)了政府融資、企業(yè)訂單、 投資完成額同步增加的現(xiàn)象，基建穩(wěn)增長的邏輯已經(jīng)進入深度兌現(xiàn)期。2022Q1基建投資額 3.1 萬 億，YoY+10.5%，增速 QoQ+13.4pct；政府債務增量 2.2 萬億，YoY+58.6%，連續(xù)兩個季度超 50%；中國鐵建等 9家 A股上市合計新簽基建類訂單 1.6萬億，YoY29.8%，增速 QoQ+18.5pct。 地產(chǎn)數(shù)據(jù)受房企風險釋放影響，數(shù)據(jù)仍在持續(xù)下滑。2022Q1 開工、竣工、銷售、拿地面積分別 為 3.0、1.7、3.1、2.9 億平，YoY-17.5%、-11.5%、-13.8%、-32.9%。房企暴雷事件有所減少， 但緊繃的資金面使得房企難以進一步推進存量業(yè)務或開展新業(yè)務。外部需求疲軟，水泥產(chǎn)量下滑，玻璃價格下跌；原料價格普遍上漲。受地產(chǎn)開工大幅下滑影響， 水泥產(chǎn)量 2022Q1 產(chǎn)量 3.9 億噸 ，YoY-11.9%，連續(xù)兩個季度負增長超過 10%。玻璃生產(chǎn)相對剛 性，2022Q1 產(chǎn)量 2.5 億重箱，YoY+2.3%，但價格出現(xiàn)明顯下滑。主要建材原料價格近期均明顯 上漲。動力煤價格雖相比 2021 年 10 月份明顯回落，但依然是歷史較高水平。天然氣、石油焦、 瀝青、PVC 等原料價格與原油相關(guān)性較高，受國際政治影響 2022 年以來持續(xù)上漲。環(huán)氧乙烷、 鈦白粉等原材料因下游需求相對疲軟，價格環(huán)比 2021 年底有所回落，但仍處于歷史高位。上市公司業(yè)績承壓，整體利潤出現(xiàn)加速下滑趨勢。2022Q1 建材行業(yè)上市公司經(jīng)營情況整體承壓， 總體面臨外部需求疲軟，上游成本高漲，下游資金趨緊三大困境。我們選取行業(yè) 78 家上市公司， 2022Q1 合計歸母凈利 141.6 億元，YoY-11.1%；增速 QoQ-5.9pct，企業(yè)利潤連續(xù)兩個季度負增 長且出現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢。出現(xiàn)大幅虧損的公司明顯增加，78 家上市公司，利潤負增長 20%以上 的公司達到 39 家，占比 50%。2021Q4 企業(yè)業(yè)績大幅下滑主要來自集中計提減值，2022Q1 的業(yè) 績下滑則是直接來自于經(jīng)營層面不景氣。玻纖與石英新材料表現(xiàn)略超預期，后周期建材出現(xiàn)較多虧損。分板塊看，玻纖和新材料表現(xiàn)相對 較好，玻纖龍頭中國巨石和長海股份受益海外需求增長業(yè)績略超市場預期。石英材料受益高純石英砂國產(chǎn)替代高度景氣，受地產(chǎn)影響相對較小，表現(xiàn)較好。后周期板塊是房企風險釋放的重災區(qū)， 2021Q4-2022Q1 除了少數(shù)龍頭仍保持微利，多數(shù)企業(yè)面臨虧損。玻璃企業(yè)則因原料價格上漲產(chǎn)品價格下滑去年基數(shù)較高，業(yè)績出現(xiàn)較明顯下滑。早周期板塊同樣受地產(chǎn)數(shù)據(jù)下滑影響，但受益基建穩(wěn)增長，能對沖一部分下行因子，表現(xiàn)介于新材料和后周期建材，但同樣難以避免大面積的業(yè)績下滑。玻璃受基本面地產(chǎn)竣工下滑影響，玻纖受市場悲觀預期影響。2022 上半年玻璃玻纖板塊表現(xiàn)與我 們先前預期有所差異。玻璃表現(xiàn)不及預期主要在基本面地產(chǎn)竣工出現(xiàn)超預期下滑。玻纖基本面表 現(xiàn)較好甚至略超市場預期，但市場對后續(xù)行業(yè)基本面依然悲觀，因此股票層面難有明顯收益。依然看好防水 BIPV，但地產(chǎn)影響下行業(yè)基本面下行壓力仍較大。防水 BIPV 是我們看好的防水企 業(yè)未來業(yè)務發(fā)展新方向。但因房地產(chǎn)風險持續(xù)釋放且地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，防水企業(yè)經(jīng)營基本面同 樣面臨外部需求疲軟，上游成本高漲，下游資金趨緊三大困境，BIPV 概念在大環(huán)境下行背景下， 并不能起到錦上添花的作用。高景氣延續(xù) —— 挖掘雙高細分 國產(chǎn)高純石英砂行業(yè)量價齊升，進一步擴容市場空間 高純石英砂行業(yè)的核心矛盾在于結(jié)構(gòu)性錯配，給國產(chǎn)高純石英砂帶來了較大發(fā)展空間。如果從 22 年我們給出的行業(yè)供需數(shù)據(jù)看，基本處于緊平衡狀態(tài)。但細究結(jié)構(gòu)會發(fā)現(xiàn)，對尤尼明/TQC生產(chǎn)的 石英砂需求遠超出其供給量。主流坩堝廠家原來以采購進口砂為主，輔以國產(chǎn)砂。進口砂主要應用在石英坩堝的內(nèi)壁，因為直接和熔融多晶硅料接觸，所以一旦氣泡過多或者雜質(zhì)析出，將對拉晶產(chǎn)生較大負面影響。內(nèi)層砂直接決定了坩堝的質(zhì)量和使用壽命。進口砂的二氧化硅純度高，雜 質(zhì)含量少，且不同批次產(chǎn)品穩(wěn)定性更高，而國產(chǎn)砂產(chǎn)品的穩(wěn)定性稍遜一籌，這也是坩堝廠家優(yōu)先 選擇進口砂的原因。但尤尼明/TQC對國內(nèi)的供給量始終相對穩(wěn)定，而國內(nèi)的需求又在快速增加， 供需平衡在 22 年被打破，坩堝廠家選擇調(diào)整工藝配方，加大國產(chǎn)砂采購比例。國產(chǎn)砂在坩堝中使用比例提升，將降低坩堝使用時間，增加更換頻率，進一步拉動石英砂的需求。 行業(yè)所需要高純石英砂的絕對量不斷增加，而進口砂的量相對穩(wěn)定，導致國產(chǎn)砂所占份額將不斷提升。但由于國產(chǎn)砂的質(zhì)量和穩(wěn)定性相對較差，一旦用量占比提升，將影響坩堝的平均使用壽命。 目前市場已經(jīng)出現(xiàn)用純國產(chǎn)砂制成的小尺寸坩堝（28 英寸或以下），可使用時間大幅縮水。我們不排除未來主流尺寸坩堝（32/33/36 英寸），國產(chǎn)砂的使用比例也將不斷增加，甚至應用于內(nèi)層。 這種情況下，國產(chǎn)砂的價格和需求有望進一步提漲?？偨Y(jié)，進口砂的供應不足，將導致國產(chǎn)砂需求量增大，而國產(chǎn)砂使用比例的提升，將提升坩堝更換頻率，從而帶動整個市場空間的擴容。靜態(tài)測算，我們預計 22 年用于生產(chǎn)光伏石英坩堝的高純石英砂需求量 5.3 萬噸。根據(jù)《關(guān)于湖南金博碳素股份有限公司向特定對象發(fā)行股票申請文件的審核問詢函》的回復，年產(chǎn)單 GW 硅片大 概需要 80 臺單晶爐；按照一個坩堝可以使用 370 小時，滿負荷狀態(tài)下單晶爐全年工作 350 天計 算（15 天用來處理石英坩堝和熱場的更換等），一個單晶爐一年大概消耗 23 個石英坩堝，推導出單 GW 硅片一年需要消耗 1816 個坩堝。單個 36 英寸坩堝重量 85KG，但根據(jù)我們草根調(diào)研， 打坩堝過程中，會有部分石英砂消耗，包括落地砂和高于磨具高度而被切割部分，一般情況下?lián)p 耗率為 15-20%。不同損耗率下，高純石英砂實際需求量相差巨大，隨著坩堝生產(chǎn)企業(yè)自動化生 產(chǎn)程度的提高，這部分損耗有降低的趨勢。保守起見，我們假設實際損耗率為 15%（損耗率越高 計算出來需求量越高），對應一個 36 英寸坩堝可能要消耗 100KG 石英砂。22 年高測股份預測全 國硅片產(chǎn)量 293GW。動態(tài)看，考慮 15%損耗率假設下實際需求預計超 5.3 萬噸。各種因素使得我們的需求測算僅僅是 個粗略值，這些因素包括：1、目前存在相當比例的單晶爐為 120/140 規(guī)格，所使用的的石英坩堝 重量低于 85KG；2、部分多晶爐的開工率未必達到 ，所消耗的石英坩堝少于理論值；3、 某些坩堝由于國產(chǎn)砂比例較高，使用時間少于370小時；4、由于某些硅片廠拉晶水平較低，在從 P 型轉(zhuǎn)向 N 型硅棒的過程中，消耗坩堝的頻率加快。在這些因素中，第三個因素我們認為將是決 定性的，對石英砂的實際需求量超理論值。我們將在供給分析中更清晰地表明這一點。 根據(jù)草根調(diào)研，預計光伏石英坩堝的高純石英砂 22 年的供給量 6 萬噸，但產(chǎn)量存在不達預期可 能。國內(nèi)高純石英砂的供給信息相對不透明，因為國內(nèi)高純石英砂加工企業(yè)，除了石英股份已上 市，其余企業(yè)規(guī)模較小，信息不公開。參考草根調(diào)研時獲得的信息，預計 22 年國內(nèi)高純石英砂生 產(chǎn)量不到 4 萬噸。尤尼明/TQC 出口到國內(nèi)的量在 2.5 萬噸左右，除了小部分砂用于半導體級，假 設剩余用于光伏級的高純石英砂量預計在 2 萬噸左右。22 年合計光伏用高純石英砂供給量在 6 萬 噸。雖然從數(shù)據(jù)上看，高純石英砂的供給量略超需求量，但實際情況 6 萬噸只是產(chǎn)能概念，國內(nèi) 的 1-1.5 萬噸的產(chǎn)能是否有足夠的礦源滿足其生產(chǎn)存在較大不確定因素。 供需結(jié)構(gòu)性錯配是高純石英砂價格上漲核心邏輯。根據(jù)草根調(diào)研，目前主流坩堝廠家進口砂和國 產(chǎn)砂的采購比例是 1:1，推導出進口砂的理論需求值在 2.65 萬噸左右，但供給目前只有 2 萬噸左 右，所以進口砂存在 0.65 萬噸的供需缺口，需要國產(chǎn)砂填補。這會導致國產(chǎn)砂在坩堝中平均使用 比例提升，坩堝的使用時間下降，更換頻率提升。這又會進一步導致高純石英砂/坩堝需求量的增 加。所以，高純石英砂供需結(jié)構(gòu)性錯配是漲價背后的核心原因，且此問題短期內(nèi)無法解決，將不 斷推升石英砂的價格?？紤]到結(jié)構(gòu)性錯配，22年高純石英砂需求量將從靜態(tài)的 5.3萬噸增至動態(tài)的 5.95萬噸（考慮 15% 的損耗率）。測算邏輯如下，進口砂2萬噸供給光伏坩堝，按照國產(chǎn)砂和進口砂1:1的重量配比， 能滿足生產(chǎn) 40 萬個坩堝（考慮 15%損耗率，每個坩堝 100 公斤，40 萬個需要 4 萬噸，對應 2 萬 噸進口砂）。在上表的靜態(tài)測算中，22 年光伏行業(yè)需要 53 萬個坩堝，剩余 13 萬個坩堝只能 用國產(chǎn)砂。在此情況下，假設使用時間降為原來的 2/3，坩堝更換頻率將提高 50%。13 萬個坩堝 的理論需求量將增加至實際上的 19.5 萬個，對應 1.95 萬噸的國產(chǎn)砂需求。綜上，動態(tài)看，22 年 高純石英砂需求量將接近 6 萬噸。在拉晶環(huán)節(jié)中成本占比較小，硅片廠家敏感度依然較低，價格依然存向上彈性。我們從 Solarzoom中得知坩堝在硅片成本中占比為4%。考慮到根據(jù)草根調(diào)研，目前國產(chǎn)高純石英砂價格 在 3 萬元/噸左右。在其他硅片成本保持不變，石英砂漲價完全傳導至坩堝的情況下，1 萬元/噸的 漲幅在成本端占比將增至 5.32%，依然處于相對較低的部分。光伏行業(yè)發(fā)展的兩個趨勢使得高純石英砂需求加速增長，供需矛盾短期暫時無法化解。在需求端， 我們判斷幾個變化將導致石英坩堝需求量增速快于硅片產(chǎn)量增速。，N 型硅片滲透率不斷提 升，在其他條件相同情況下，N 型硅片比 P 型硅片消耗多 1 倍的石英坩堝，這將導致高純石英砂 的需求量增加；第二，硅片大型化，石英坩堝尺寸和單晶爐尺寸匹配，實際上是和硅片尺寸相對 應。根據(jù) CPIA 預測，2025 年 182 和 210 尺寸的硅片會成為市場主流，對應石英坩堝的尺寸和重 量也將增加。例如 166 硅片對應的坩堝尺寸是 28-32 英寸，而 210 硅片對應的坩堝尺寸是 30-40 英寸。但是供給端美國尤尼明公司的高品質(zhì)石英砂礦是全球獨有，短期并無新增供應者。因此隨 著高純石英砂需求加速增長而供給無法跟進，我們認為未來國產(chǎn)高純石英砂占比將不斷提升，石 英坩堝整體更換頻率將進一步提升進一步刺激國產(chǎn)高純石英砂需求。滲透率提升帶來高空作業(yè)平臺租賃行業(yè)確定性高增長 高空作業(yè)平臺租賃行業(yè)依然處于發(fā)展早期，高景氣度維持。由于人口紅利消失催生的需求增長遠 遠高于國內(nèi)廠商的供給增長，未來幾年的景氣度依然可期。資本市場一直擔心下游基建/地產(chǎn)增速 對于行業(yè)增速的影響。實際上在行業(yè)高速增長的早期，滲透率提升對行業(yè)規(guī)模的影響要遠大于下 游需求的周期性波動。滲透率快速提升的情況在未來還將延續(xù)，因為高空作業(yè)平臺租賃業(yè)務的運營范圍在方圓 50-100 公里，超越這一距離，運費占收入比重過高，經(jīng)濟性大幅減弱。目前相當多項目類型和地區(qū)還沒有被高空作業(yè)平臺租賃業(yè)務覆蓋到。中期看高空作業(yè)平臺租賃行業(yè)，受益于下游應用領域的拓寬，成長將持續(xù)，但增速放緩。我們以 全球大的設備租賃企業(yè) URI 為例，2021 年公司設備租賃在美國市占率達到 15%，其客戶 50% 來自工業(yè)（包括制造/油氣等），46%來自非住宅類建設（包括公共/基礎設施建設等）,僅 4%來自 住宅建設。從其客戶結(jié)構(gòu)可以看出，下游應用領域極為廣泛。目前國內(nèi)的下游應用還主要集中在 新建筑物建設，包括廠房建設/倉儲物流等。而在存量建筑/市政項目的維修/維護方面，應用相對 較少。此外，URI 收入中以設備租賃為主（21 年占比達 84%），過去 10 年（12-21 年），其高 空作業(yè)平臺租賃收入僅在 15/16/20 年出現(xiàn)下滑。我們對高空作業(yè)平臺租賃行業(yè)中長期的成長性依 然保持樂觀。建筑行業(yè)用工成本提升，高空作業(yè)平臺滲透率快速提升。隨著我國勞動年齡人口減少，建筑行業(yè) 工人數(shù)量開始呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢。2014-2020 年全國建筑業(yè)農(nóng)民工人數(shù)從 6,109.1 萬人減少為 5,226.5 萬人，減少了 14.4%。月平均工資從 2013 年的 2965 元增長至 2020 年的 4699 元，漲幅 58.5%。50 歲以上農(nóng)民工占比從 2013 年的 15.2%提升到 2021 年的 27.3%。建筑行業(yè)用工成本提 升趨勢不可逆轉(zhuǎn)。高空作業(yè)平臺相比腳手架減少了搭拆時間，節(jié)約人工成本，近年來滲透率快速提升，2021 年全國高空作業(yè)平臺保有量和銷量分別為 34.5 萬臺和 10.4 萬臺，同比分別增長 43.0% 和 12.7%，2015-2021 年，全國保有量和銷量的復合增長率分別為 53.3%和 48.6%。高空作業(yè)平臺市場規(guī)模仍將快速增長。2021 年我國高空作業(yè)平臺滲透率為 2.2 萬臺/萬億美元。假 設 2021-2025 年國內(nèi) GDP 保持 5.0%平均增速，高空作業(yè)平臺滲透率達到 5 萬臺/萬億美元，則預 計 2025 年全國高空作業(yè)平臺保有量 107.8 萬臺?；诒Ｓ辛?，假設 1.租售比逐步提升至 3 倍的水 平，2.剪叉車占比 70%，3.保有量 85%用于租賃市場，4.出租率保持 70%，設備平均單價下降約 20%。據(jù)此測算 2025 年高空作業(yè)平臺市場規(guī)模為 281.9 億元，相比 2020 年增長 54.6%。2022Q1 高空作業(yè)平臺市場高度景氣，銷量高速增長。高空作業(yè)平臺行業(yè)近期持續(xù)保持高度景氣， 根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022 年 2 月份和 3 月份國內(nèi) 10 家高空作業(yè)平臺制造商銷量分 別為 326 和 540 臺，同比分別增長 82.1%和 43.2%。行業(yè)上市公司華鐵應急業(yè)績同樣維持中高速 增長，2022Q1 歸母凈利 1.1 億元，YoY41.4%，相比建筑建材其他上市公司表現(xiàn)亮眼。高空作業(yè)平臺市場自發(fā)形成，行業(yè)機會可持續(xù)型較強。建筑行業(yè)板塊主題性較強，往往表現(xiàn)了大幅的上漲和回撤。2020 年的裝配式建筑就是典型，上市公司在 2020Q2 大幅上漲后就沒 有明顯超額收益了。我們認為高空作業(yè)平臺的投資機會和裝配式建筑有所不同，主要體現(xiàn)在：1.裝配式建筑更多是政策驅(qū)動，而高空作業(yè)平臺市場規(guī)模增長主要是人口結(jié)構(gòu)變動具有不可逆性且是 自發(fā)形成的市場，2.高空作業(yè)平臺持續(xù)增長下上市公司業(yè)績呈現(xiàn)持續(xù)增長，而裝配式建筑企業(yè)上 市公司業(yè)績具有政策周期性。因此我們認為高空作業(yè)平臺高度景氣可持續(xù)，相關(guān)上市公司仍有投 資機會。困境反轉(zhuǎn) —— 消費建材類龍頭有望率先啟動 追根溯源，基本面的變化導致市值的縮水 紓困政策，消費建材有望迎來估值修復。2020Q3 以來以三道紅線為代表的地產(chǎn)系列強 監(jiān)管政策導致房企風險事件頻發(fā)，對消費建材經(jīng)營形成較大沖擊。隨著 2021Q3 以來紓困政策持 續(xù)，房企已經(jīng)走出估值修復行情。但 2022Q1 消費建材仍面臨業(yè)績和估值的戴維斯雙殺。 我們認為消費建材業(yè)績與地產(chǎn)竣工相關(guān)，估值與地產(chǎn)銷售相關(guān)，隨著各地紓困政策持續(xù)，地 產(chǎn)銷售情況有望改善，對應消費建材有望迎來估值修復的行情。 以三道紅線為代表的系列房地產(chǎn)強監(jiān)管政策導致房企風險事件集中爆發(fā)。2020Q3 以來，房 地產(chǎn)行業(yè)面臨嚴格監(jiān)管。2020 年 8 月份的三道紅線，具體為要求房企剔除預收款不 高于 70%，凈負債率不高于 ，現(xiàn)金短債比小于 1。房企作為重資金行業(yè)，三道紅線對資金 的強監(jiān)管直接打中房企要害，限制了地產(chǎn)拿地需求。2020 年底貸款集中度限制則直接限制了地產(chǎn)銷售端需求。2021 年上半年開始的雙集中供地以及各地一系列對地產(chǎn)行業(yè)的強監(jiān)管進一步打擊了房地產(chǎn)市場的流動性，不少房企面臨嚴重的資金困境。房企資金面風險在 2021Q3-2021Q4 集中爆發(fā)，并對上下業(yè)乃至整體經(jīng)濟運行造成較大影響。經(jīng)濟下行壓力加大，地產(chǎn)強監(jiān)管暫時讓位于經(jīng)濟穩(wěn)增長。2022 年以來，新冠疫情在全國多地反復散發(fā)，對全國工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)、物流，建筑施工等經(jīng)濟運行環(huán)節(jié)造成較大影響。2022 年 4 月份官方 PMI 指數(shù)為 47.4%，達到 2020 年 3 月份以來低水平。其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣面臨巨大下行壓力。4 月份社零總額、固定資產(chǎn)投資、進出口總額，工業(yè)企業(yè)利潤分別為 2.9、6.5、3.2、0.7 萬億元， YoY-11.1%、+2.3%、+0.6%、-8.6%。社零總額、進出口總額、工業(yè)企業(yè)利潤增速均為 2020Q2 以來低水平?；ㄍ顿Y數(shù)據(jù)的回升并不能明顯對沖經(jīng)濟下行壓力，當前環(huán)境下，地產(chǎn)強監(jiān)管任 務暫時讓位于經(jīng)濟穩(wěn)增長。地產(chǎn)系列紓困政策，有效緩解風險事件爆發(fā)的壓力。三條紅線等系列監(jiān)管對房企流動性造成較大影響。2021 年 9 月份以來，政府系列表態(tài)和政策標志這行業(yè)政策周期開始反轉(zhuǎn)。具體包括 2021 年 9 月央行貨幣政策維護房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的表述，允許房企合理的外債置換需求，允許部分房企在銀行間市場發(fā)行債務融資工具等。2022 年調(diào)整 LPR 利率，保障性租賃住房相關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理等措施。地產(chǎn)行業(yè)一系列紓困政策有效緩解了地產(chǎn)風險事件爆發(fā)的壓力。當前房企資金面改善程度有限，經(jīng)濟下行壓力加大下資金困局有望進一步緩解。當前房企對資金 使用遵循三個優(yōu)先度。是首先保證到期債務的償還，防止風險事件的再次爆發(fā)。第二是推進 已有項目，保竣工保交房。第三是進行新項目的開發(fā)周轉(zhuǎn)。2022 年以來房企暴雷事件有明顯減少， 但是地產(chǎn)竣工卻出現(xiàn)了超預期的持續(xù)下行。說明當前大多數(shù)房企資金面寬松僅僅到個層次， 但是并沒有余力進行既有項目的推進竣工。隨著經(jīng)濟下行壓力加大，地產(chǎn)紓困政策有望再進一步。 目前多地地方政府對限售、限價等政策進行松綁，房企資金面情況有望再上一臺階。 多輪紓困政策催化下，房地產(chǎn)板塊率先走出估值修復的行情。2022Q1 地產(chǎn)行業(yè)基本面進入谷底， 房企業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，但地產(chǎn)指數(shù)卻率先走出低谷。我們收集 16 家 A 股房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股票數(shù) 據(jù)進行分析，2022Q1 平均漲幅 20%，其中主要貢獻來自于行業(yè)自身估值水平的提升。據(jù)我們對上市公司股票收益分解歸因，行業(yè)估值修復在 2022Q1 貢獻了 35.9%的漲幅。多輪紓困政策催化 下，這 16 家 A 股房企股票已經(jīng)走出估值修復的行情。行業(yè)遭遇戴維斯雙殺，消費建材基本面與市盈率表現(xiàn)與地產(chǎn)數(shù)據(jù)有一定關(guān)聯(lián)。消費建材和房企業(yè) 務關(guān)聯(lián)度較高，但相比之下，2022Q1 消費建材板塊表現(xiàn)不如地產(chǎn)板塊。2022Q1 消費建材行業(yè)整 體遭遇業(yè)績與估值兩個層面的戴維斯雙殺。回溯過往 10 年消費建材板塊表現(xiàn)，我們認為消費建材業(yè)績和地產(chǎn)竣工和原油價格有一定相關(guān)性，因為銷售的直接就是地產(chǎn)竣工，而成本的主要影響因素就是原油價格。行業(yè)整體估值走勢與地產(chǎn)銷售面積有一定相關(guān)性相關(guān)，因為地產(chǎn)銷售是消費建材需求預期早可追溯的數(shù)據(jù)。預計消費建材有望迎來估值修復機會。站在當前，我們認為消費建材估值層面有較強的提升空間。 目前各地方政府陸續(xù)紓困政策，從首付比例、按揭利率等方面對地產(chǎn)銷售進行松綁，預計隨 著政策松綁，地產(chǎn)銷售有望迎來改善。隨著地產(chǎn)銷售改善，我們認為消費建材有望迎來估值修復 行情，當前或處于估值啟動階段。從基本面看，上一輪地產(chǎn)竣工高峰剛過，2020 年以來地產(chǎn)開工 數(shù)據(jù)一直不理想，預計未來 2-3 年時間地產(chǎn)竣工相對疲軟，對應消費建材需求難有實質(zhì)性提升。上市公司業(yè)績提升更多依賴于行業(yè)集中度提升和品類擴張。因此目前來看，估值提升的確定性比 業(yè)績提升確定性更高。 資金改善，消費建材下行空間有限 消費建材下行空間有限，估值與基本面均有望迎來修復。當前消費建材板塊市盈率相較高點已下 跌 51%，與全 A 市場相對估值而言，亦處于低位。但從個股角度出發(fā)，市盈率高于我們預期，主 要我們認為與 21FY/22Q1 業(yè)績下滑有關(guān)。主流消費建材企業(yè)業(yè)績波動性較小，它們的當前市盈率 基本都在 33 倍以下。消費建材 21 年受制于原材料上漲，毛利率已處于過去 7 年低值。展望未 來，終端產(chǎn)品的調(diào)價和地產(chǎn)政策的逐步改善，將給消費建材板塊帶來機會。 消費建材板塊估值處于相對低位，下行空間有限。我們將申萬二級行業(yè)裝修建材等同于消費建材板塊。目前該板塊的 PE（TTM，剔除負值）為 22X，而全 A 市場 PE（TTM）為 14X，相對比值 1.6。過去 5 年，此比值低位 1.28，高峰 2.44。目前相對估值處于低水位。如果將消費建材 PE 的當前值除以過去 5 年內(nèi)高值，下滑幅度超過 51%。但如果將相對 PE（消費建材/全 A）的 當前值除以過去 5 年內(nèi)高值，下滑幅度為 34%。消費建材的估值下滑，一方面源于基本面原因， 另一方面源于整體市場估值水平的下移。個股當前估值分位高于預期，我們認為源于 21FY/22Q1 業(yè)績的下滑。我們根據(jù)申萬行業(yè)劃分標 準，剔除其中的水泥/玻璃/玻纖板塊，另外剔除 B 股和 ST 股。此外，如果當前 PE 為負數(shù)，市盈 率分位值為 0，我們也將這 9 家上市公司剔除。終樣本剩余 26 家消費建材類企業(yè)。當前 （2022/5/31）樣本平均市盈率（TTM）在過去 5 年和 3 年的分位數(shù)分別為 59%和 62%，并沒有 出現(xiàn)預期中的低分位值。我們認為主要因為相當部分企業(yè) 21 年因為應收賬款減值的原因，凈利潤 受影響程度較大，市盈率虛高，而這些企業(yè)數(shù)量不在少數(shù)，所以拉高了整體市盈率分位數(shù)。如果我們關(guān)注一些主流消費建材企業(yè)，會發(fā)現(xiàn)目前的估值分位依然處于相對低位。比如北新建材/東方雨虹/科順股份/偉星新材的估值分位數(shù)分別為 24%/42%/17%/35%。21 年消費建材板塊盈利能力下滑嚴重，與成本端壓力和調(diào)價滯后有關(guān)。我們用毛利率來評判企業(yè) 的盈利能力，雖然 2020 年運輸費用重新劃分，從費用端轉(zhuǎn)為成本端，但 21 年數(shù)據(jù)和 20 年依然 有可比性。此外，我們只關(guān)注年報數(shù)據(jù)，因為其余三個季度都有季節(jié)性因素。我們的樣本包括 35 家消費建材企業(yè)，包含申萬二級裝修建材的 36 個公司，僅將 ST 股票剔除。21 年，消費建材企業(yè) 整體毛利率為 24.66%，處于過去 7 年的低值。影響毛利率的主要是成本和價格兩個因素。 21H2，原材料成本大幅上漲。而消費建材中采用大 B 模式的公司，調(diào)價機制相對滯后，未能及時 將成本端的壓力轉(zhuǎn)移到終端價格，造成了毛利率的快速下滑。21 年信用減值準備明顯增多，進一步?jīng)_擊消費建材盈利能力。在 21 年相當比例地產(chǎn)商資金緊張 的大背景下，消費建材應收賬款逾期已成常態(tài)，表現(xiàn)為信用減值準備的增加。由于 19 年之前信用 減值準備歸類于資產(chǎn)減值準備，我們選取近 3 年財報數(shù)據(jù)。我們選取的 35 個消費建材類公司，19-21 年信用減值準備分別為 7.8/13.1/32.4 億元，占收入比重從 0.7%增至 1.9%。我們認為消費建材企業(yè)大幅計提減值是過往風險的集中釋放，未來房企壞賬風險雖無法完全排除，但考慮 1.原有風險已經(jīng)釋放大部分，2.房企紓困政策下暴雷事件已經(jīng)明顯減少。我們判斷信用減值的影響將在 22 年逐步消除。估值修復行情，優(yōu)選消費建材龍頭 關(guān)注消費建材渠道結(jié)構(gòu)變化，重點布局細分行業(yè)龍頭有望獲取超額收益。中長期看，未來消費建材大 B 渠道規(guī)模將有所減小但格局更集中；而隨著存量房占比和房齡持續(xù)提升，C 端和小 B 等泛 C 端渠道將強勢崛起。但從中短期來看，保障房和舊改的快速推進將有效彌補地產(chǎn)工程渠道需求的下滑。布局相關(guān)需求的工程類建材企業(yè)。在當前市場環(huán)境下，外部風險因子依然存在，龍頭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定度和兌現(xiàn)度明顯優(yōu)于普通企業(yè)，隨著消費建材整體估值修復，優(yōu)選龍頭企業(yè)有望獲取超額收益。 地產(chǎn)強監(jiān)管政策下，精裝房滲透率提升和房企集中度提升的進程受到影響。2019 年消費建材在精 裝房集采的帶動下市場關(guān)注度明顯提升。但隨著精裝房滲透率達到短期高點以及頭部房企受到政 策監(jiān)管影響，2020-2021 年精裝房市場規(guī)模均有所回落。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù) 2020-2021 年精裝房 開盤套數(shù)分別為 325 和 286 萬套，YoY-0.2%、-12.0%。而地產(chǎn)行業(yè)自身在政策沖擊下，行業(yè)集 中度提升進程也受到影響。2021 年房地產(chǎn)行業(yè)銷售面積 CR3、CR5、CR10、CR30 分別為 9.9%、 13.7%、18.7%、31.2%，YoY-2.1、-2.3、-2.8、-3.2pct。預計未來大 B 渠道增長空間有限，但集中度將進一步提升，頭部企業(yè)受益。我們認為精裝房滲透 率提升和房企集中度提升是長期的趨勢，短期回落只是政策沖擊下的體現(xiàn)。隨著政策沖擊逐步減 弱，未來房地產(chǎn)行業(yè)會形成新的格局，新的龍頭會出現(xiàn)，集中度提升的進程會重啟，同時頭部房 企繼續(xù)帶動行業(yè)精裝房滲透率進一步提升。我們認為未來地產(chǎn)竣工給消費建材帶來的需求增長空 間有限，但精裝房滲透率提升和房企集中度提升的驅(qū)使下，消費建材大 B 渠道的集中度將進一步 提升，工程渠道優(yōu)勢明顯的建材龍頭未來仍將持續(xù)受益。 未來保障性安居工程相關(guān)建設將成為大 B 渠道的有效補充。據(jù)公開數(shù)據(jù)，2019-2021 年全國舊改 執(zhí)行戶數(shù)分別為 350、730、965 萬套，呈高速增長的態(tài)勢，有效對沖了棚改和公租房廉租房退坡 帶來的投資需求下滑。根據(jù)目前已公布舊改計劃的省份數(shù)據(jù)來推算，我們預計 2022年全國執(zhí)行舊 改戶數(shù)將達到 900 萬套，參考十四五舊改規(guī)劃，2023-2025 年每年執(zhí)行套數(shù)至少仍將維持 370 萬套以上水平。而根據(jù)各地方政府公布保障性租賃住房建設規(guī)劃來看，預計 2022 年保障房建 設套數(shù)將達到 236 萬套，參考十四五保障房建設規(guī)劃，2023-2025 年每年建設規(guī)模仍將保持 100 萬套以上水平。保障房和舊改的持續(xù)推進將有效對沖地產(chǎn)竣工下行給消費建材帶來的外部需 求疲軟的問題，2G 渠道將成為大 B 渠道的重要補充。存量房屋占比提升，C 端和小 B 渠道有望成為需求的重要增量。據(jù)我們測算，預計存量房屋數(shù)量 將持續(xù)提升，房屋竣工面積占存量房屋比重將逐年下降。假設未來每年房屋竣工面積減少 3%， 預計到 2030 年，新建房屋竣工面積占存量房屋面積比重將從 2021 年的 5.2%下降到 3.8%。平均 房齡也將逐步提升，預計 2035年房齡超過 15年的房屋比重將從 2021年的 30.9%提升至 37.2%。 存量房屋數(shù)量提升以及整體房齡提升將導致房屋翻新需求提升。二次翻新需求更多直接來自消費 者和裝修公司，未來以 C 端和小 B 為代表的泛 C 端需求將成為消費建材需求渠道的重要增量。深耕保障房和舊改相關(guān)的工程類渠道相關(guān)企業(yè)。我們認為房企紓困政策下，大 B 渠 道完全復蘇尚需時日，中長期地產(chǎn)竣工需求總體難有明顯提升。而泛 C 端渠道需求的崛起也是一 個相對較長期的過程。相比之下，保障房和舊改的推進是確實可見的。在經(jīng)濟下行壓力加大的環(huán) 境下，政府主導的建設見效快，地產(chǎn)政策調(diào)控需要一定時間的傳導，產(chǎn)業(yè)邏輯的變更更需要較 長的時間。短期看，我們認為深耕保障房和舊改相關(guān)的工程類渠道的消費建材企業(yè)有望獲得相對收益。 龍頭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定度和預期兌現(xiàn)度明顯好于同行。從近期消費建材業(yè)績披露情況來看，我們認為 細分行業(yè)龍頭業(yè)績穩(wěn)定度和預期兌現(xiàn)度明顯好于其他企業(yè)。2021Q4，東方雨虹、北新建材、偉 星新材歸母凈利分別為 15.3、7.9、4.5 億元，YoY+21.3%、-7.9%、-1.7%。行業(yè)整體下滑的環(huán) 境下，東方雨虹仍能維持正增長，北新建材和偉星新材業(yè)績下滑幅度也不超過 10%，明顯小于消 費建材其他企業(yè)。和市場預期水平相比，東方雨虹 2021Q4 利潤僅低于市場預期 6.0%，北新建材和偉星新材分別低于市場預期 29.8%和 15.9%，相比其他企業(yè)龍頭企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)能力有明顯優(yōu)勢。 在當前消費建材基本面并不明朗的環(huán)境下，行業(yè)龍頭業(yè)績表現(xiàn)將與普通上市公司拉開更大的差距。我們選取地產(chǎn)投資累計同比增速的三個轉(zhuǎn)折點的下一個月作為組合的起點，分別是 2009 年 3 月份，2016 年 1 月份， 2020 年 3 月份。選取東方雨虹/北新建材/偉星新材//堅朗五金作為消費建材龍頭組合，權(quán)重 各占 20%。對比組我們選取申萬二級行業(yè)的裝修建材板塊。持有時間周期分別為 3/6/9/12 個月。 我們發(fā)現(xiàn)，在地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)拐點后，買入龍頭組合的超額收益率十分明顯，在持有 3/6/9/12 個月的周期，分別達 5%/35%/39%/63%。消費建材有望迎來估值修復，優(yōu)選細分行業(yè)龍頭。2022Q1 消費建材在地產(chǎn)基本面下行環(huán)境下面臨業(yè)績和估值的戴維斯雙殺。目前消費建材估值水平接近歷史低水平，我們認為消費建材基本面與估值水平與地產(chǎn)數(shù)據(jù)有一定相關(guān)性，隨著各地紓困政策持續(xù)，地產(chǎn)竣工和地產(chǎn)銷售情況有望改善，對應消費建材有望迎來估值修復的行情。從標的選擇來看，我們認為當前環(huán)境下龍頭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定度和兌現(xiàn)度明顯優(yōu)于其他企業(yè)，龍頭組合在估值修復環(huán)境下有望獲取超額收益。報告總結(jié)行業(yè)邏輯 1 ：高純石英砂行業(yè)核心矛盾在于結(jié)構(gòu)性錯配，給國產(chǎn)高純石英砂帶來了較大發(fā)展空間。 具體而言，由于品質(zhì)好的進口砂（來自尤尼明/TQC）供給量幾乎沒有增量，國產(chǎn)砂在坩堝中使 用比例提升，將降低坩堝平均使用時間，增加更換頻率，拉動石英砂的需求。靜態(tài)測算，考慮 15% 損耗率的情況下，預計 22 年用于生產(chǎn)光伏石英坩堝的高純石英砂需求量 5.3 萬噸。根據(jù)草根調(diào)研， 預計光伏石英坩堝的高純石英砂 22 年的供給量 6 萬噸，但產(chǎn)量存在不達預期可能?？紤]到結(jié)構(gòu)性 錯配， 22 年高純石英砂需求量將從靜態(tài)的 5.3 萬噸增至動態(tài)的 5.95 萬噸。石英砂在拉晶環(huán)節(jié)中 成本占比較小，根據(jù) Solarzoom，預計僅占硅片成本 4%，硅片廠家敏感度依然較低，價格依然 存向上彈性。 行業(yè)邏輯 2 ：滲透率提升和應用范圍擴寬帶來高空作業(yè)平臺租賃行業(yè)確定性增長。高空作業(yè)平臺 租賃行業(yè)依然處于發(fā)展早期，高景氣度維持。資本市場一直擔心下游基建/地產(chǎn)增速對于行業(yè)增速 的影響。實際上在行業(yè)高速增長的早期，滲透率提升對行業(yè)規(guī)模的影響要遠大于下游需求的周期 性波動。中期看高空作業(yè)平臺租賃行業(yè)，受益于下游應用領域的拓寬，成長將持續(xù)，但增速放緩。 以全球大設備租賃廠商 URI 為例，21 年其下游客戶 50%/46%/4%分別來自工業(yè)/非住宅類建設/ 住宅建設，下游應用領域極為廣泛。目前國內(nèi)的下游應用還主要集中在新建場景。預計 25 年高空 作業(yè)平臺租賃保有量將達到 107.8 萬臺，年市場規(guī)模將達到 281.9 億元。 行業(yè)邏輯 3 ：看好消費建材估值反轉(zhuǎn)，優(yōu)選細分行業(yè)龍頭。以三道紅線為代表的系列房地產(chǎn) 強監(jiān)管政策導致房企風險事件集中爆發(fā)。由于商業(yè)模式和地產(chǎn)集采聯(lián)系緊密，消費建材板塊在過 去 3 個季度下滑較多。當前板塊市盈率相較過去 5 年高點已下跌 51%，與全 A 市場相對估值而 言，亦處于低位。消費建材 21 年受制于原材料上漲和調(diào)價相對滯后，毛利率已處于過去 7 年低 值。展望未來，地產(chǎn)政策逐步改善，將給消費建材板塊帶來機會。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測，以地產(chǎn)投 資增速反轉(zhuǎn)下一個月開始建倉，龍頭組合相比較消費建材板塊，在 3/6/9/12 個月的持有周期超額 收益分別為 5%/35%/39%/63%。預計未來消費建材龍頭有望引領復蘇。 下半年看好高純石英砂與高空作業(yè)平臺景氣延續(xù)，消費建材龍頭估值反轉(zhuǎn)。高純石英砂行業(yè)核心矛盾在于結(jié)構(gòu)性錯配，給國產(chǎn)高純石英砂帶來了較大發(fā)展空間：直接受益標的石英股份； 滲透率提升和應用范圍擴寬帶來高空作業(yè)平臺租賃行業(yè)確定性增長，華鐵 應急；看好消費建材估值反轉(zhuǎn)，優(yōu)選細分行業(yè)龍頭：東方雨虹、北新建材，、偉星新材、堅朗五金。風險提示 光伏行業(yè)景氣度不及預期。高純石英砂的高度景氣有賴于供需結(jié)構(gòu)性錯配下價格提升。隨著國內(nèi) 石英坩堝需求提升則高品質(zhì)高純石英砂供需缺口會進一步擴大，但光伏行業(yè)自身有一定周期性， 對石英坩堝需求也有一定周期性，若光伏行業(yè)景氣度不及預期則將對高純石英砂行業(yè)景氣度也造 成一定影響。 草根調(diào)研數(shù)據(jù)影響模型測算結(jié)果。高純石英砂供需測算中引用了較多草根調(diào)研數(shù)據(jù)，并以此為依 據(jù)對模型參數(shù)進行假設。草根調(diào)研數(shù)據(jù)可信度相對行業(yè)公開數(shù)據(jù)較弱，草根調(diào)研數(shù)據(jù)對供需測算 結(jié)果存在一定影響。 高空作業(yè)平臺滲透率提升不及預期。高空作業(yè)平臺高度景氣有賴于滲透率提升下銷量增長。 2022Q1 高空作業(yè)平臺銷售高速增長，但受疫情影響 4 月份銷售增速有所下滑，銷售增長的波動 將對上市公司業(yè)績帶來一定的影響。 地產(chǎn)開工傳導到竣工的風險。2020 年下半年以來房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)持續(xù)下行，理論上地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)和竣工數(shù)據(jù)有接近 3 年的時間差。而消費建材需求與地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)密切相關(guān)，因此經(jīng)過 2-3 年后地產(chǎn)新開工下行會傳導至地產(chǎn)竣工端，導致消費建材外部需求下行。 原料成本高企的風險。消費建材主要原材料均與原油價格高度相關(guān)。當前國際形勢環(huán)境下，原油 價格仍持續(xù)上漲，只是上漲速度有所放緩，或?qū)οM建材成本端造成一定壓力。 假設條件變化影響測算結(jié)果。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發(fā)生變化導 致結(jié)果產(chǎn)生偏差的風險